5月7日，芝商所(CME)公告将允许部分品种的全球天然气合约以负价格交易，在5月11日测试顺利后，负价格将于5月17日正式施行。

看了一下CME公告，允许负价格的品种主要包括部分天然气期货及期权，但并不包括美国Henry Hub天然气期货（合约代码：NG）——该品种是CME第二大能源期货品种，天然气领域的WTI。CME此决定估计是为了保护NG合约的基准价格地位，同时从可交割库存来看，美国天然气总库存虽然高于5年均值，但离5年最高值还有一定空间，Henry Hub交割的天然气出现“空逼多”或许并不如WTI那么容易。

天然气作为不易存储的一次能源，在美国能源消费结构中占据举足轻重地位。在讨论天然气负价格及价格趋势之前，简单回顾下美国天然气市场发展，可能对价格有个更好理解。

Henry Hub是美国天然气定价基准

CME第二大能源交易品种，NYMEX天然气期货合约（NG合约）是北美天然气定价基准。该合约一手10000MMBTU，如果以2美元/MMBTU来估算，一手合约大概2万美元，比WTI一手合约价格略低，该合约的最后交易日是在交割月前一月的最后倒数第三个工作日，换月时间比WTI换月时间略晚（WTI合约最后交易日是每月25日往前数第三个工作日）。

图：NYMEX天然气期货合约（NG合约）

NYMEX在Henry Hub交割的天然气合约能够成为北美天然气基准价格，一方面归功于美国天然气价格市场化改革的推进；另一方面归功于Henry Hub所处地区发达的现货市场及交割能力。

上世纪80年代以前，美国和加拿大都曾经对天然气井口价进行严格监管，采用成本定价。这种不能完全反应市场变化的定价方法，扭曲了市场资源配置功能，限制了企业生产的积极性。比如，20世纪70年代石油危机爆发，石油涨价，但天然气价格仍然偏低，引发天然气供求失衡，导致供不应求局面，导致1976-1977年冬季美国天然气的严重短缺，学校停课、数千家工厂停产现象。

在经历了70年代石油危机后，美国80年代中后期开始加快天然气市场化改革进程。80年代末期，美国天然气年产量开始出现快速上涨（如下图），同时现货交易也逐渐开始活跃。1988年5月，美国第一个天然气现货交易中心——亨利中心（Henry Hub）在路易斯安娜州成立。由于其坐落于主要陆地油气产区，同时链接海域油气产区，出色的地理位置和发达的基础设施——连接了9条洲际和4条州内管道，使亨利中心逐渐成为具备流动性的大型现货市场，同时提供电子交易服务。

图：美国天然气产量80年代中后期开始增长

亨利中心凭借其互连能力以及提供良好的输送服务方面的可靠业务，1989年11月被NYMEX挑选为全球第一份天然气期货合同官方交付地。自此，NYMEX报出的亨利中心价格成为美国乃至北美地区的天然气基准价格。我们所指的美国天然气期货价格大多都是指Henry Hub天然气期货价格，但该价格这次并不在CME规定的负价格合约之列。

图：亨利中心天然气价格与原油价格趋势

哪些天然气合约被允许负值

美国最主要的天然气期货合约（Natural Gas(Henry Hub)Physical Futures）并没有进入负价格名单——而我们所指的天然气期货一般都指NG，进入负价格的产品都是名不见经传的合约——最大的TTF持仓量才2万手，因此即便天然气期货跌入负价格，也只是局部地区现象——类似Waha地区的天然气价格在2019年四、五月期间跌入负价格。

图：5月8日Henry Hub NG合约的持仓量

图：CME列入负价格的天然气期货合约持仓量

为什么除了Henry Hub的基准价格之外，其他天然气期货合约价格可以为负呢？我们简单拿TTF和JKM两个合约来看。TTF合约是实物交割，最后交易时间在合同月份前一个月的第二个伦敦工作日伦敦时间17:00终止（比如6月合约在5月底倒数第二个伦敦工作日伦敦时间17:00终止），如果Henry Hub的期货价格是2美元/MMBTU，那加上运费及存储成本，TTF的价格有可能为负——FOB价格需要在DES价格上减去运输成本。

至于JKM期货，该期货现金交割（跟布伦特原油交割模式一样），最后期货价格靠拢于普氏JKM价格指数，并基于普氏的JKM价格指数现金交割。JKM（Japan/KoreaMarket）指数指代的是DES到日本/韩国市场LNG价格的算术平均值，该价格是普氏能源资讯在LNG日报中发布的，为负的可能性非常小,虽然现在该价格在4月28日下降到了1.8美元/MMBTU历史低位水平，因为该价格指数参与方都是普氏验证过的有交易能力的产业方，基本不会受到资金炒作影响，该价格形成负值的可能性较小。

其余天然气期货合约不再一一分析，基本没有持仓量和交易量，CME公布这些基本没有交易的天然气期货合约允许负价格，更多从理论上来考虑。

所以来讲，最主要的Henry Hub天然气期货合约并没有列入负价格名单，市场上所认为天然气价格为负，如果是理解Henry Hub天然气期货合约价格为负，则可能理解可能有出入了。

NYMEX天然气期货会出现负价格吗？

这里特指在NYMEX交易的NG合约，该合约会在CME允许负价格情况下跌入负值吗？

NG连续合约价格当前已经跌到了25年来低位。虽然CME允许负值的期货合约中并没有列入NG合约，但当前NYMEX天然气期货（NG合约）已经跌到了1996年的水平，4月2日的NYMEX天然气收盘结算价收于1.55美元/MMBTU,处于25年来低位。

图：NYMEX天然气期货价格走势

个人认为，NYMEX天然气期货合约（Henry Hub交割的NG合约）价格不太可能跌为负值。按照WTI期货价格跌入负值的逻辑，NYMEX天然气期货（NG合约）价格为负需要具备原因包括：1）多头不具备交割能力，形成“空逼多”；2）基金没有及时移仓换月，形成流动性风险；3）CME允许WTI合约负价格。

前两个原因都较难实现，首先美国天然气库存当前虽然高于5年均值，但并未高出5年最高，依然有一定空间（EIA5月7日公布的美国总天然气库存23190亿方，较上周上涨1090亿方，高于5年平均的19240亿方。美国目前天然气库存水平较过去5年同期高出20%）——当然低价格下这些库存空间有可能被提前预定，如果真没有交割能力，市场参与者应该提前移仓（WTI负价格已经给了教训），其实我们已经看到5月11日，主力合约已经从6月移到了7月，所以形成流动性风险的可能性比较小。另外很重要一点，CME并未允许Henry Hub交割的NG合约负价格。

图：NYMEX天然气期货主力合约移仓到7月

但是不排除其他区域的天然气价格以及其他合约价格可能为负。理由因为有运输成本存在，如果交割到Henry Hub的价格为2美元/MMBTU，那么减去运输与储存成本，天然气产地价格有可能为负，而且天然气当前很强的区域市场特性，所以在Henry Hub基准价格基础上减去运费，并不排除部分地区产地价格可能为负。