近日，政府部门正在商讨由电网公司发债以解决可再生能源补贴拖欠问题的消息甚嚣尘上，也成为7月30日金风科技、中材科技、通威股份、林洋能源等多只新能源股价快速上涨的主因。

解决补贴拖欠问题，早在情理之中。从权利义务的角度来看，发债只是应急，加强补贴征管和明确补贴资金来源才是更为关键的长效解决机制，而电网公司作为发债主体还需要关注对其他主体的影响和可实现性。

谁在拖欠补贴资金？

如在《从中央财政预算看可再生能源补贴的前世今生》中所述，可再生能源补贴主要来自两部分，一是依法向电力用户征收的可再生能源电价附加收入（简称“电价附加”），二是国家财政公共预算安排的专项资金。其中，电价附加是以非西藏、新疆地区的第二、第三产业和居民用电量为基数，乘以电价附加征收标准而来，占可再生能源电价附加总支出的比例超过90%，是补贴资金的主要来源。这也反应了补贴资金主要来源于市场而非政府、是由政府替电力用户在电源结构中自动配置了一部分可再生能源的内在逻辑。

虽然从2006年以来我国6次上调电价附加征收标准，但截止2019年末累计拖欠补贴资金规模仍然接近2600亿元。

补贴资金入不敷出，有两大原因。一是来源方面，自备电厂等主体的补贴征收不利，导致实际征收率仅为70%左右，每年约有近200-300亿元补贴应征未收，同时由于电价附加收入与支出之间也存在一定的差异，实际利用的电价附加仅为理论应征收额度的60%左右；二是去向方面，光伏行业装机早在2017年就已经完成十三五规划，但此后含补贴装机增速不减，导致补贴需求高于电价附加的承受能力。

在征收不足、需求超标的背景下，中央财政虽然提供了部分资金支持，但也是杯水车薪。如将2014年至今中央财政预算披露的可再生能源补贴相关数据汇总可知，截止目前实付可再生能源补贴金额合计4039亿元，其中电价附加为3567亿元，中央转移支付472亿元。结合近期各政府机构披露的累计补贴拖欠资金2600亿元，可知其中1638亿元拖欠是应征未征电价附加所致，剩余962亿元则是补贴需求超过电价附加征收规模，征无可征引发。

截止2019年累计支付及拖欠补贴构成/亿元

因此，解决补贴拖欠，首先应该追责和提高的是自备电厂等主体的电价附加征收率。这一问题的妥善解决，将直接减少过半的累计拖欠资金，大幅缓解发电侧资金压力。但是，虽然2018年3月发改委曾下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见，堪称“史上最严”自备电厂整治政策，其中就包括了集中补缴“政府性基金及附加和系统备用费”。不过，此后并未出台正式文件。

到目前为止，自备电厂欠缴问题能否得到根治尚无明确时间表。针对补贴需求发展超预期的问题，今年财建〔2020〕4号文和5号文要求，未来新增含补贴项目采取“以收定支”的确定方式，即新增补贴资金需求不超过当年预算可发放的补助资金，行业普遍认为2020年以后核准的项目自动进清单、补贴不拖欠。但是，如果征收率不提升，新增项目的补贴如期偿付也仍然是镜花水月。因此，如何有效提升电价附加征收率才是解决补贴拖欠的重中之重。谁应该成为发债主体？

无论拖欠原因是应收未收、还是发展超预期，总之补贴是拖欠的，改善发电企业现金流和经营状况的需求也是迫在眉睫。不过，解决的途径未必是发债。

债券的定义相对宽泛，主要指债务人为筹集资金，按照一定的法定程序发行、并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。强调的是当前筹集资金、未来偿还本息的特征。如针对累计拖欠的2600亿补贴资金进行债权融资，谁有发债的权利？未来的偿债资金来源于何处？是对融资影响最为关键的两个问题。

最适宜针对补贴进行债权融资的是补贴支付链的两端：一是补贴的最终受益方，发电企业。由于已经完成发电义务，应收补贴款属于账面资产，可以进行资产证券化，未来以实际取得的补贴款偿还；二是补贴的最终资金来源方，如应付未付电价附加的电力用户（自备电厂等）和被赋予了补足期待的财政部。

由于短期资金不足，可以通过贷款、发债等方式融资，先行对外履行支付义务，未来通过自身现金流偿还。从融资的可实现性来看，市场对发行主体的信用评级和发行规模都有一定的门槛。

现实中，五大六小等大型主体已经开始通过资产证券化缓解补贴现金流的压力。早在2017年，华能集团就曾经在银行间市场成功发行3年期、5.3亿元、票面利率5.5%的资产支持票据，是我国首单以可再生能源电费补贴款为基础资产的资产证券化产品。相比之下，补贴权利侧，自身信用等级不高、应收补贴规模较小的中小型发电企业无法以适当利率成本顺利发行资产证券化产品；补贴义务侧，经营状况欠佳的部分自备电厂也可能不具备债权融资的条件。

为此，由中间商电网公司来发债解决补贴拖欠的想法应运而生。但是：

1、从权利义务的角度，电网公司并未垫付补贴，而只是补贴资金的二传手。如果电网公司垫付了补贴，可以取代发电企业，成为未来实际取得补贴的最终受益方，那么由电网公司来发行资产证券化产品会变得更为合理。

2、如果说电网公司针对全部累计应付补贴发债，将发债取得资金支付予发电企业，未来以取得的补贴还本付息，那么实际上会与当前五大六小已经发行在外的补贴资产证券化产品标的形成冲突。相当于同一个资产标的被两次作为标的来融资。理论上需要五大六小将补贴资产证券化产品提前偿还本息，在电网发行债券并分配补贴资金后，再次取得对应资金。但是，电网公司发债预计会分期，而不是一次发行2600亿元，因此无论在地区上、主体上都可能只是陆续取得部分补贴款，对五大六小的角度来说，无论补贴偿付比例还是融资成本，未必比自己动手结果更优。电网与大型发电集团之间需要利益协调。

3、无论是电网公司发债还是发电侧发行资产证券化，核心的问题是补贴资金支付义务的确定性是否会受到挑战。

对于补贴规模，虽然财建〔2020〕4号文和5号文提出了合理利用小时数概念，但至今没有明确具体数值。对于自备电厂等主体累计拖欠资金，是否会追缴？要用多长时间追缴？如果不追缴，需要由谁来、以哪方面资金补足差额？对于发展超预期导致的补贴资金不足部分，又将如何解决？是否首先寄希望于未来的电价附加征收而不是财政补足差额？这样做是否会导致寅吃卯粮？将历史的补贴拖欠延伸到未来的补贴拖欠？

因此，发债还补贴虽然是行业的一针强心剂，但提高电价附加征收率和明确资金来源才是定心丸。